天风观察/稳增长政策发力 中国经济向好天风证券首席宏观分析师 宋雪涛

　　图：美国库存增速快速回落

　　今年中国经济既是转型中的复苏，也是疫后复苏。转型复苏的特征是经济增长中枢处于长期下行通道，疫后复苏的特征是环比增速分为“N”字形三个阶段：一季度是疫后复苏的第一阶段，高环比增速体现出疫后经济报复性恢复的特征；二季度是疫后复苏的第二阶段，环比增速的大幅回落既有短期因素（需求集中释放），也有长期因素（内生动能不足）。

　　眼下进入三季度，各项短期因素或多或少都发生了变化：

　　一是6月份制造业PMI（采购经理人指数）数据表明，环比增速重新向上的拐点或已临近。PMI上行0.2个百分点至49，结束了连续三个月的下行。其中，生产强于需求强于库存，6月生产指数上行0.7个百分点至50.3，拉动PMI上行0.18个百分点；新订单指数上行0.3个百分点至48.6，拉动PMI上行0.09个百分点；原材料库存下滑0.2个百分点至47.4，拖累PMI下滑0.02个百分点。

　　二是6月份高频数据也表明内地部分行业产需开始企稳。生产端，6月上下游生产指标均有所好转，如高炉开工率从5月末的82.4%上行至6月末的84.1%；江浙地区涤纶长丝开工率从82.2%上行至86.2%。需求端，6月轻纺城成交量、乘用车零售环比表现亮眼，3月至4月份轻纺城成交量环比明显低于往年同期，6月轻纺城成交量环比已与往年同期水平接近；6月乘用车零售环比上行9%，强于今年4、5月水平。

　　三是“政策底”和“库存底”为经济增速环比改善提供了额外支撑。6月中旬人民银行先后下调了OMO（公开市场操作）和MLF（中期借贷便利）利率，并在二季度货币政策例会明确表示“要克服困难、乘势而上，加大宏观政策调控力度”、“继续发挥好已投放的政策性开发性金融工具资金作用……延续实施保交楼贷款支持计划”等。6月底人行提高支小支农再贷款额度后，预计后续信用端政策工具会继续加码。

　　6月国务院常务会议表示“要研究推出经济持续回升向好的一批政策措施，强调具备条件的政策措施要及时出台、抓紧实施，同时加强政策措施的储备，最大限度发挥政策综合效应”。随着政策底的到来，政策对经济的支撑力度增强，如人行通过加大对基础设施建设的支持力度（如政策性开发性金融工具等），弥补基建因土地出让收入下滑的资金缺口，进而推动基建投资企稳。

　　除政策发力外，去库存对经济的拖累预计会逐渐减弱。企业加速主动去库存助推了二季度经济环比增速的大幅放缓，库存同比增速从3月的9.1%快速下滑至5月的3.2%，6月企业继续加速去库，如6月PMI产成品存货下滑2.8个百分点至46.1%。加速去库存虽然不是经济放缓的原因，但是加剧了放缓幅度，导致4、5月工业增加值复合增速（比2021年）快速回落至1.3%和2.1%。

　　从库存周期来看，当下库存周期有望从主动去库阶段逐渐转向被动去库和补库阶段。目前工业企业利润总额和收入正在缓慢修复，后续企业去库速度或会开始放缓，并逐渐进入补库阶段。6月PMI产成品库存指数快速回落时，原材料库存指数仅跌0.2个百分点，同时新订单指数、商品出厂价格指数和主要原材料购进价格指数均有所回升。这表明库存周期中的积极因素正在逐步增多，行业去库对经济的拖累将放缓。

　　外围补库存利好中国出口

　　最后，出口依然是今年经济复苏的重要驱动力。今年5月至7月是年内出口增速下行较明显的时间点，8月之后随着基数效应减弱及欧美外需回暖，中国出口增速或将再度上行。随着通胀数据回落，美国居民实际可支配收入增速回升。当下美国供不应求的劳动力市场格局确保了居民端的收入维持高增，一季度美GDP同比增长2%，其中个人消费支出拉动GDP同比增长2.8个百分点。

　　目前美国批发商库存同比增速以每个月平均1.9个百分点的速度下滑，美国零售商库存增速以1.5个百分点的速度下滑。按照上述去库速度，今年三季度末、四季度初可能是美国库存周期底部，美国四季度或将开启补库存，中国出口订单好转将带动外贸企业更早补库。

　　总体来看，二季度或是疫后复苏环比最弱的阶段，即疫后复苏的第二阶段（N字形的第二笔）。三季度在透支效应减弱、政策适度托底、内外库存加速见底等因素的共同作用下，环比增长有望有所改善。进入疫后复苏的第三阶段，市场对基本面定价也有望从低估进入到修复。